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央企信托-江苏宿迁市政信集合资金信托计划

评估报告 2020年08月02日 20:24 7 信托胜利网
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央企信托-江苏宿迁市政信集合资金信托计划
           

中端白酒一定代表中端股价?

古井贡酒(000596.SZ)作为安徽省的白酒龙头企业 ,在省内竞争格局稳定,古井贡酒已逐渐向省外扩张 。之前我们看过了高端酒企,今天就来讲讲中端酒。

01 投资逻辑

1、古井贡酒作为徽酒龙头 ,在省内地位稳固 ,且安徽省白酒渠道封闭性较强,外来品牌较难打入,受益于白酒行业集中度提升 ,未来古井贡酒在安徽省内市占率仍可提升。

2 、省内通过三通模式有效深耕渠道,省外因地制宜根据不同地域特点选取不同模式,提高扩张效率 。

3、古井贡酒费用率虽明显高于可比竞争者 ,但目前已进入下行通道,渠道投放进入收获期,但后续仍需注意费用率变化 。

4、2020年3月公告近90亿技改工程 ,投资数额巨大,古井贡酒产能得到有效扩张的同时也需注意未来固定资产折旧和摊销费用等固定成本支出加大,整体运营费用必然会有所增加 ,所带来的财务压力公司能否很好消化。

02 公司简介

安徽古井贡酒股份有限公司(以下简称古井贡酒)前身为起源于明代正德十年(公元1515年)的公兴槽坊,1959年转制为省营亳县古井酒厂,1992年成立集团公司 ,1996年于A 、B股上市。

同样 ,这次还是把公司历史放到前面和股权变更一起讲 。

历史复盘

1959-1997扩张期:古井贡酒自1959年转制后积极谋求发展。在1989年到1997年的八年间,古井贡酒稳居白酒行业利税前三,发展势头极好。

1998-2007衰退期:古井贡酒多元化发展战略导致白酒主业的发展遭到严重弱化 。再加上前期白酒的降价策略 ,品牌力一定程度上也被减弱,导致古井贡酒错失了白酒行业的黄金十年。同期,公司多次尝试改制但均以失败告终。

2008年至今复兴期:2007年时任集团董事长王效金被安徽省纪委调查 ,新任管理层曹杰 、李彬和梁金辉进入集团董事会 。2008年,推出年份原浆系列产品,同期开始剥离非核心业务。

2009年 ,古井贡酒推进渠道扁平化变革,开启三通工程。同年,古井贡酒引入民营资本 ,亳州市国资委以4.65亿元将所持有的古井贡酒集团的40%股权转让给上海浦创股权投资有限公司,成功迈出改制的重要一步 。

           

新管理层的有效改革策略还是给古井贡酒的营收带来了三年高速增长,2011年将古井贡酒重心调整至古5 ,突破白酒百元价格带 ,逐步成就徽酒龙头地位。随后古井贡酒陷入勾兑门事件,再加上2012年八项规定的出台,整个白酒行业再一次遭受打击 ,进入深度调整期。

2016年,古井贡酒收购湖北黄鹤楼,大力推进品牌全国化 。2019年3月 ,亳州市国资委将持有的60%股权无偿划转至亳州市国有资本运营有限公司 。后者为亳州市国资委全资控股子公司,作为国有资本市场化运作的专业平台独立开展资本运作,将能够进一步提升国有资产的运营效率 ,激发公司活力。

但是由于目前上海浦创所持有的40%古井集团股权因债务问题被冻结至2022年12月2日,虽与公司业务无关,但仍需关注后续股权结构变化会给古井贡酒的经营带来变化的可能。

03 行业分析

目前国内白酒生产企业约2万多家 ,2019年全国白酒行业规模以上企业总计1098家,自白酒行业调整期以来企业增速逐年放缓,自2018年开始出现下降 。

           

对比白酒行业销售额的变化情况我们发现 ,白酒行业恢复期之后的整体格局呈现出挤压式增长的状态 ,中小企业加速出清,规模化领先企业将受益于白酒行业集中度提升从而持续占有市场。

           

安徽作为白酒产出大省,具有很深的饮酒文化根基。2018年安徽白酒产量达到43.13万升 ,在全国各省市中排名第五 。

           

同时安徽又是白酒消费大省,2018年安徽省白酒市场容量约为250亿元。江苏市场由于经济较为发达,居民较为富裕 ,消费价格带较高导致整体白酒市场容量高于安徽。同时江苏省内的白酒竞争格局与安徽较为相似,我们可以类比江苏省内白酒行业的发展历程来看未来安徽省白酒行业的发展 。

           

对比安徽与江苏的白酒市场规模,我们发现江苏领先安徽白酒市场四年左右 ,考虑到安徽人均GDP增速较快,未来白酒市场容量增速也会略高于之前四年间的江苏白酒市场,伴随着消费升级 ,预计2020/2021/2022年安徽省白酒市场容量将达到287/324/356亿。

           

安徽省内白酒竞争格局较为封闭稳定,省内白酒竞争格局短期不会有大的波动,再加上中小企业出清的行业发展趋势 ,安徽省内白酒市场集中度有望进一步提升。

目前安徽省内百元及以上价位白酒基本被古井贡酒和口子窖垄断 ,古井贡酒在省内的市占率从2017年的18%提升至2018年的21% 。作为徽酒龙头,古井贡酒将继续受益于白酒行业集中度提升,市占率在 2020/2021/2022 年有望提升至 26%/28%/30%。

           

04 主营业务分析

古井贡酒业务以酒类销售为主 ,同时包含酒店类及其他类业务。2019年古井贡酒酒类业务营收达到101.64亿元,首次超越百亿大关,同比增长19.30% ,一季度受疫情影响,营收下降10.55% 。

           

目前古井贡酒产品线如下,涵盖高中低各价位带 ,正如前文所说,省内白酒竞争环境处于较为封闭的状态,省外威胁很难进入 ,未来发展主要还是看量和价的变化 。

           

从价来看,近期多个白酒品牌不断提价,古井贡酒也于7月中旬宣布在安徽省内提价5-20元 ,对比以往提价频率 ,以及高端酒提价所给出的涨价空间,预计未来平均每年涨价15元左右。

从量方面来看,目前古井贡酒年产量为93,798吨 ,产销率为已达到96.3%。今年一季度古井贡酒投资90亿开展智能化技改项目,作为中低档白酒,窖池要求相对较低 ,产能释放可较早实现 。

不过这里需要注意的是,巨额的投资将会带来资产折旧和摊销费用等固定成本支出加大,未来古井贡酒整体运营费用必然会有所增加 ,由此带来的财务压力古井贡酒能否很好消化值得关注。

既然古井贡酒有计划提高产能,那么能否销售出去呢?

古井贡酒于 2010 年开始重点推行三通模式,进一步下沉白酒渠道和深化白酒营销 ,古井贡酒对经销商和终端渠道实现了更深的管控同时加强了对白酒市场变化的感知能力。而省内主要竞争者采取的是大商制,在发展前期跑马圈地无疑更为合适,但到了省内竞争格局已经趋于成熟的阶段 ,古井贡酒的模式更适合渠道下沉 ,精耕市场 。

           

再来看省外市场。

河南:复制省内成功模式

河南省内的地产酒并不强势,省内地产酒占比不足 20%。古井贡酒于 2010 年进入河南,2015年成立营销中心 ,逐步拿下河南部分白酒市场 。但由于早期古井贡酒在河南主推中低端白酒产品,未能抓住白酒消费升级的红利,导致业绩有所波动。

湖北:收购黄鹤楼

湖北整体市场与安徽相似 ,地产酒绝对强势,CR5 市占率达到 45%,外地酒进入困难。作为重点发展的省外白酒市场 ,古井贡酒在 2016 年通过收购黄鹤楼切入湖北白酒市场,2019 年营收贡献 12.6%,预计未来占比将会稳定持续增长 。但由于今年疫情的原因 ,古井贡酒营收较上年必然会有一定程度的下降。

05 财务分析

古井贡酒的销售毛利率,近十年来整体保持稳中有升的态势,但是古井贡酒的销售净利率与江苏省龙头洋河股份和省内主要竞争者口子窖相比却是最低的。

我们具体拆分来看 ,主要原因来自于白酒销售费用和管理费用的高企 。首先由于渠道模式不同的原因 ,古井贡酒的白酒销售费用显著高于其他两家 。古井贡酒年报显示,销售费用中占比最大的一项为综合促销费。

前文提到,安徽省内白酒渠道较为封闭 ,很大的一个原因就是白酒企业对于渠道所提供的包括陈列奖励,免费铺货等一系列终端刺激措施。

另外,因为2017年古井贡酒销售人员管理改革 ,超过1000名纳入古井贡酒内部考核编制,导致古井贡酒销售费用大幅增加 。但自2017年起销售费用率开始有所回落,渠道投放开始进入收获期。

           

管理费用方面我们从年报中可以看到 ,最大占比来自于职工薪酬,一方面是由于现金激励到位,职工薪酬位居行业前列。另一方面则是在白酒行业调整期 ,古井贡酒的销售额下降导致比例快速上升,自2015年之后已经进入了较快的下行通道 。

           

这样一来,ROE 的变化也就更好理解了。通过杜邦分析我们可以看到 ,古井贡酒的权益乘数与资产周转率均是略高于其他两家企业 ,那么ROE 与其他两家相比处于最低位置的原因则是由于净利率最低所致。

           

得益于古井贡酒采用的三通模式以及在省外因地制宜采取不同的渠道管控模式,古井贡酒的渠道管控能力较强,其白酒存货周转率显著高于其他两家企业 。

           

从偿债能力来看几家公司的表现基本都不错 ,整体维持在相对稳定的区间,但是从2016年以来,几家公司的比率都在上升 ,主要原因在于白酒行业进入复苏阶段之后,企业流动资产增速快于流动负债所致。

06 估值

根据前文在行业部分的分析,同时综合考虑到省内古井贡酒市场占比仍将维持小幅增长。此外 ,考虑到新冠疫情对白酒市场特别是对湖北省白酒市场的影响,我们将未来白酒市场容量进行了一定程度的下调,最终得出如下结果:

综上所述 ,古井贡酒作为徽酒龙头在安徽省内的白酒竞争格局下仍可保持良好的增长态势,省外扩张因地制宜,表现尚可 。但仍需关注未来期间费用率的变化以及巨额技改投资项目结果如何 ,目前古井贡酒股价已超预期 ,需谨慎等待。(本文来源:众研会)


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近期,商业银行存单发行呈现出“量价齐升 ”的态势。

Wind数据显示,7月(截至7月24日 ,下同)同业存单发行规模已达到1.29万亿,全月发行规模预计在1.65万亿左右,相比6月上升3000亿 。发行利率方面 ,7月发行利率(加权平均,下同)为2.52%,相比5月反弹了80BP 。

21世纪经济报道记者采访了解到 ,其原因在于近期银行结构性存款大幅下降,相应地,银行通过发行同业存单来维持负债端的稳定。不过在同业负债占比限制、流动性考核、存贷比等监管指标主导下 ,同业存单仍难以替代存款类产品。

“二季度以来监管明确严控资金空转套利,要求压降结构性存款规模,6月结构性存款规模压降1万多亿 。在存款利率整体下行情况下 ,银行揽储难度加大 ,相应发行同业存单弥补负债缺口。” 天风证券首席固收分析师孙彬彬称。

同业存单量价齐升

Wind数据显示,截至7月24日,7月同业存单发行规模已达到1.29万亿 。如果按照目前的发行节奏计算 ,7月同业存单发行规模预计将达到1.65万亿的水平。这意味着同业存单发行规模将连续两个月回升。在此之前,5月同业存单发行规模为1.06万亿,净融资规模为-5800亿;6月发行规模为1.36万亿 ,净融资规模为86亿 。7月净融资规模有望达到4000亿左右。

分银行类型来看,近期同业存单净融资增量主要来自国有大行,股份行6月净融资较多但近期明显下降 ,城商行和农商行净融资持续为负。相应地,国有大行 、股份行存单余额显著上升,城商行、农商行存单余额处于持续下行状态 。

孙彬彬表示 ,上半年国有大行是信贷投放的主力军。国有大行信贷投放力度较大,增加了其负债端压力。此外,流动性收缩环境下也需要发行同业存单补充负债 。

今年《政府工作报告》提出 ,国有大行普惠型小微企业贷款增速要高于40% ,这一目标相比去年提高了10个百分点 。央行数据显示,今年上半年国有大行信贷投放力度加大,四大行新增贷款占比由去年同期的31%提升至34%。

从发行利率来看 ,6月以来同业存单发行利率整体呈现上行态势。Wind数据显示,4月、5月同业存单发行利率为1.79% 、1.72%,而6月反弹至2.27% ,7月进一步反弹至2.52%,低于1月(2.97%)、2月(2.76%)的水平 。

“在各期限存单利率都有较大幅度上行的情况下,各家银行采用了配置短久期存单的策略 ,但是依然无法阻拦同业存单综合发行成本大幅上行。”某股份行金融市场部人士表示,“近期存单利率呈现加速反弹的态势,说明市场间的流动性正在快速收缩。 ”

Wind数据显示 ,近期DR007利率维持在2.2%左右,和央行政策利率大体相当,相比3-5月间的平均水平已上升70BP 。这意味着货币政策已从应对疫情期间的超宽松状态回归至常态化水平 ,出现边际趋紧的态势。

孙彬彬表示 ,最近一个月以来DR007基本稳定在2.0%-2.2%的区间,但存单利率依然继续走高,其原因在于超储率的变化。超储率可以全面反映银行体系流动性水平 ,其从3月的2.1%持续回落至6月的1.6%,7月可能进一步降至1.3%附近 。“6月以来逆回购、MLF投放都处于净回笼状态,叠加特别国债集中发行 ,银行体系流动性整体趋向收缩。 ”孙彬彬称。

由于发行利率上行,市场对同业存单的认购积极性有所回升 。6月上旬,同业存单认购率仅有77% ,其原因在于存单一级发行价格上调缓慢,滞后于二级价格变动,导致一二级市场利差走扩。

“因债市调整影响 ,当时一些同业存单被抛售,二级市场存单收益率高于一级市场,出现倒挂 ,连配置盘都倾向于在二级市场买入 ,所以一级认购率低。”浙江地区某城商行金融市场部负责人坦言,“一级市场存单能够发出去的,都是关系维护得好的 。”

不过随着发行利率上行 ,同业存单认购率恢复且有所上升 。Wind数据显示,6月中下旬存单认购率升高至85%,7月进一步升高至86%。


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近日 ,众安保险上线“尊享e生2020(门急诊版) ”,这是该款产品迎来的第16次升级。这种升级迭代的速度是“百万医疗险”目前发展的缩影,甚至有人称“百万医疗险已经成为保险产品创新的急先锋” 。

据保单登记平台1月底的数据 ,当前有效的医疗险保单是6.3亿件 、覆盖国民5.2亿人,有效疾病险保单3.3亿件、覆盖2.6亿人。今年以来,健康险业务保持快速增长 ,上半年实现保费4000亿元,较同期增长16.5%。

值得一提的是,越来越多的保险公司围绕着消费者健康保障需求 ,在健康管理、诊疗服务 、医疗资源整合等民生领域投入资源 。

“百万医疗险 ”竞争白热化

对于健康险市场目前的创新和发展 ,“拓展保险责任范围、降低理赔门槛、提高理赔额度等”方式已经成为传统途径。

普华永道中国金融行业管理咨询合伙人周瑾对21世纪经济报道记者坦言,在中国市场上,保险公司希望通过产品本身的创新保持竞争优势相对较难 ,因为产品很容易被竞争对手模仿。保险公司如果通过拓展保险责任范围 、降低理赔门槛 、提高理赔额度等变化,严格来说并不是创新,更多是激烈的市场竞争迫使保险公司努力提高产品的“性价比” ,但这有可能陷入价格战,导致保险公司的盈利空间收窄乃至亏损 。

瑞士再保险中国总裁陈东辉在接受21世纪经济报道记者采访时亦表达了这种担忧。现阶段健康险对于培育消费者保险保障意识发挥了重要作用,但他担忧 ,保险公司最终将健康险做成了车险,即“没有特色,全靠打折 ” ,整个价值链自己无法控制,只是出单、报销的主体,没有和医院、健康管理第三方服务(TPA) 、药厂实现良性合作。

北京睦合达信息技术股份有限公司总经理张启龙对21世纪经济报道记者表示 ,健康险本质更偏向财险产品的属性 。中国保险市场存在产品趋同化的现象 ,一些保险公司在健康险业务上出现亏损,主要是保险公司对医院端缺乏风控手段,而条款过于严苛又对消费者缺乏吸引力 ,一些保险公司将“百万医疗险”当成引流产品,对于消费者而言这是费用补偿型产品,可以满足短期医疗保障需求 ,是对基本医保的有力补充。

不过,北京工商大学保险专业副主任宋占军则持乐观态度。他认为,在监管部门日益规范人身险产品精算定价和经营管理的背景下 ,保险公司的产品创新与后续服务能力是匹配的 。在健康险这样典型的逆向选择市场,保险公司在地方版普惠型百万医疗险、特定病种或差异化免赔额等领域进行产品细分,为消费者选择适宜的产品提供了多种可能 。总体来看 ,当前百万医疗险的价格还是比较合理的,这是市场充分竞争的结果。

对于健康险市场的长远发展,周瑾建议 ,第一 ,普惠型的健康险,性价比是竞争关键,保险公司需要提高风控能力 ,做好准入和核保理赔,降低欺诈风险,同时压缩销售费用 ,降低运营成本。第二,高端型的健康险,消费者对价格敏感度相对较低 ,更看重服务的品质、核保理赔的便利性,以及专属权益的专业价值等,所以保险公司对应的产品与服务策略应该以这些因素为出发点 。第三 ,长期而言,健康险的定价,很大程度上受到医疗成本的影响 ,因此保险公司能否实现有效控费 ,能否与医药企业形成良性合作共赢的模式,能否更好的在大健康产业链上定位自身,以及能否实现消费者 、医药企业和自身利益之间的平衡 ,是整个健康保险行业面临的重大研究课题。

健康险市场具有广阔空间。根据2019年12月银保监会等13部委联合发布的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》,力争到2025年,健康险市场规模超过2万亿元;力争到2025年 ,为参保人积累6万亿元养老保险责任准备金 。

7月23日,国务院办公厅印发的《深化医药卫生体制改革2020年下半年重点工作任务》指出,深化医疗保障制度改革 ,提高基本医疗保障水平,推进医保支付方式改革,加强医保基金管理 ,健全监管机制,加快发展商业健康保险。

保险附加互联网医疗服务

目前,“产品+服务”的创新方式已经成为越来越多保险公司的共同选择。

周瑾认为 ,有些保险公司通过“产品+服务 ”的方式去创新 ,利用和健康管理第三方服务(TPA)的合作,为消费者提供综合的健康管理服务,并进行积极的健康干预 ,从而达到提高消费者健康水平同时降低赔付的目的,这类的创新能够使得竞争策略更加差异化,也更能驱动行业和市场的良性发展 。

究其原因 ,周瑾解释称,这种创新模式,对保险公司的运营与服务能力要求更高 ,也更符合当前以消费者为中心的行业理念与模式转型趋势。

从健康管理的起源看,太保安联首席健康官、健康管理中心总经理龚晨认为,健康险与健康管理有着天然的联结属性 ,两者的融合是我国健康险突破发展瓶颈的重要途径之一。

龚晨称,健康险对于健康管理的需求主要源于三方面:一是获客需求;二是提升用户体验需求;三是风险管理需求(应对逆选择风险) 。“以预防医学技术为主的健康管理往往包含疾病筛查、评估和健康指导,提升客户的健康意识 ,帮助客户形成良好的生活方式 ,从而降低疾病发生率,最终起到降低赔付风险的作用。而以诊疗干预技术为主的健康管理则往往介入客户的诊疗过程,通过提供就医绿通 、送药上门等方式来保障医疗费用的合理支出 ,从而起到控费的目的。”

7月21日,国务院办公厅发布的《关于进一步优化营商环境更好服务市场主体的实施意见》指出,在保证医疗安全和质量前提下 ,进一步放宽互联网诊疗范围,将符合条件的互联网医疗服务纳入医保报销范围,制定公布全国统一的互联网医疗审批标准 。

目前 ,在“百万医疗险”中附加互联网医疗服务已经成为越来越多保险公司的共同选择 。平安保险、太平洋保险等保险公司都在积极探索和实践,众安保险“尊享e生2020(门急诊版) ”也推出了多项互联网医疗服务。

不过,这一领域的竞争也愈发激烈。除保险公司外 ,互联网公司也在小跑入局 。疫情导致线上咨询、问诊服务量暴增,许多头部互联网公司和其他一系列供应商纷纷开始提供在线问诊平台。

龚晨认为,保险公司的优势在于 ,由于体量较大更具备能力打造专业健康的医疗团队 ,并可利用自身的资源优势建立起供应商服务网络,从而更好的管控服务质量。此外,相较于健康管理公司 ,保险公司本身也是医疗支付方,更容易建立起就医服务的闭环,从而将线上问诊扩展为实现线上线下就医服务的全流程服务 。从长远看 ,构建“线上+线下 ”的健康管理闭环,将成为保险公司发展的重要方向。


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